僅僅18個(gè)交易日,，滬指即從5174點(diǎn)跌落至3300點(diǎn),，這場(chǎng)看似意外的“股災(zāi)”成為每一個(gè)A股投資者都將銘記的事件，因?yàn)橐欢葘①Y本市場(chǎng)乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)改革置于危險(xiǎn)之地,。然而,，同樣會(huì)被記住的，還有暴跌之后的“全國(guó)救市”,。

時(shí)至今日,，“救市”已經(jīng)落幕，我們與危機(jī)已擦肩而過(guò),。而監(jiān)管層在完成“救市”的同時(shí),，還實(shí)現(xiàn)了調(diào)控初衷——降杠桿。不過(guò),，“救市”從機(jī)理上改變了A股,，有些改變不容忽視。

突如其來(lái)的“救市”

對(duì)于“股災(zāi)”發(fā)生的原因,，根源在于前期過(guò)快上漲,，直接誘因是打擊配資、降杠桿,。與“股災(zāi)”相比,，“救市”反而顯得更加突如其來(lái)。

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看,，一切始于6月12日,。當(dāng)日滬指登上5178點(diǎn)高位，6月15日,，上證指數(shù)開(kāi)盤(pán)5174點(diǎn),，當(dāng)日下跌2%,，報(bào)收于5063點(diǎn),。跌勢(shì)未止，16日滬指再跌3.47%,，跌破5000點(diǎn),，收于4887點(diǎn),。

由于前期快速上漲，偶爾的市場(chǎng)調(diào)整被認(rèn)為情理之中,，連續(xù)兩日下跌并沒(méi)有引起過(guò)多關(guān)注,。但是，18日滬指再次大跌3.67%,，19日更是暴跌6.42%,，大盤(pán)跌破4500點(diǎn)。更令人意外的是,，在之后經(jīng)歷兩個(gè)交易日的小幅反彈之后,，滬指繼續(xù)大跌，25日下跌3.46%,，26日暴跌7.4%,，股指跌破4200點(diǎn)。

6月26日(周五)是個(gè)特殊的日子,。這一天,，證監(jiān)會(huì)例行新聞發(fā)布會(huì)對(duì)市場(chǎng)大跌作出回應(yīng)，稱(chēng)“上周以來(lái)股市出現(xiàn)的較大幅度下跌,，是市場(chǎng)前期過(guò)快上漲的自發(fā)調(diào)整,，是市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律的結(jié)果，同時(shí)也與年中季末流動(dòng)性波動(dòng),、投資去杠桿,、投資者對(duì)市場(chǎng)分歧加大等因素疊加影響有關(guān)”。同時(shí),，證監(jiān)會(huì)表示,，市場(chǎng)雖然在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，但改革開(kāi)放紅利釋放,、流動(dòng)性總體充裕和居民資產(chǎn)配置的基本格局沒(méi)有發(fā)生改變,。

對(duì)于市場(chǎng)連續(xù)下跌，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到對(duì)市場(chǎng)融資制度的管理是一個(gè)影響因素,。但是,，清查配資對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊，沒(méi)有受到足夠的重視,。

同一天,，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼正在上海參加“2015年陸家嘴論壇”，他與上海市市長(zhǎng)楊雄擔(dān)任本次論壇共同輪值主席,。在會(huì)上,，肖鋼做了題為《充分發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的重要作用》的演講，對(duì)于股市沒(méi)有做任何評(píng)論,。

平靜的表面之下,，一場(chǎng)緊急救市正在醞釀,。作為證監(jiān)會(huì)下轄單位，上海證券交易所,、深圳證券交易所,、中國(guó)金融期貨交易所主要負(fù)責(zé)人并沒(méi)有出席陸家嘴論壇。市場(chǎng)有消息稱(chēng),，高層正召集交易所負(fù)責(zé)人開(kāi)會(huì),，商討救市對(duì)策。

第二天,，也就是6月27日,，中國(guó)人民銀行(下稱(chēng)“央行”)突然罕見(jiàn)的宣布“雙降”：自6月28日起有針對(duì)性地對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn);同時(shí)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。

不過(guò),，央行“雙降”沒(méi)能改變市場(chǎng)走勢(shì),，29日成為“黑色星期一”，滬指下跌3.34%,，4000點(diǎn)彈指可破,。當(dāng)日下午，證監(jiān)會(huì)通過(guò)官方微博發(fā)聲,，表示近期股市回調(diào)過(guò)快對(duì)股市發(fā)展不利,，不過(guò)，“希望市場(chǎng)參與主體增強(qiáng)信心,，理性看待市場(chǎng)”,。

7月1日，A股大跌5.23%,。傍晚過(guò)后,，證監(jiān)會(huì)有關(guān)救市的三大政策接踵而至。先是宣布降低交易費(fèi)率,，接著表態(tài)支持券商擴(kuò)大融資渠道,，最后更是將正在征求意見(jiàn)的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》(下稱(chēng)《辦法》)提前“剖腹產(chǎn)”。這也成為肖鋼上任以來(lái),，首次“因情況特殊”臨時(shí)簽署證監(jiān)會(huì)令,，宣布修訂后的《辦法》自即日起實(shí)施。

正式“開(kāi)戰(zhàn)”

“股災(zāi)”第一周,，監(jiān)管層態(tài)度相對(duì)保守,。采取的“救市措施”主要思路依然是通過(guò)優(yōu)化市場(chǎng)機(jī)制的方式，引導(dǎo)市場(chǎng)自動(dòng)恢復(fù)正常狀態(tài),。但成效不佳,。

7月2日，滬指跌破4000點(diǎn);3日，再跌5.77%,，觸及3500點(diǎn)。“救市”第一戰(zhàn)未能扭轉(zhuǎn)局勢(shì),。隨著股市下跌,，“爆倉(cāng)”、“強(qiáng)平”迅速以推倒多米諾骨牌之勢(shì)蔓延開(kāi)來(lái),。特別是在場(chǎng)外配資領(lǐng)域,，高杠桿配資率先遭遇強(qiáng)行平倉(cāng)，強(qiáng)平造成股指進(jìn)一步下跌,，引發(fā)更低杠桿的配資遭遇強(qiáng)平,。

3日(周五)下午盤(pán)后，證監(jiān)會(huì)在發(fā)布會(huì)上再祭出兩張大牌,。第一,，派出“先鋒”證金公司直接救市。宣布證金公司注冊(cè)資本將從現(xiàn)在的240億元,，增至約1000億元,。增資擴(kuò)股后，證金公司將多渠道籌集資金,，用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。第二,，在“行政干預(yù)”的批評(píng)聲中,，對(duì)IPO出招。宣布7月上旬?dāng)M安排10家IPO,，同時(shí)將相應(yīng)的減少發(fā)行家數(shù)和募集金額,。據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》了解，證監(jiān)會(huì)同時(shí)還實(shí)質(zhì)上暫停了募資規(guī)模50億以上的再融資項(xiàng)目申請(qǐng),。

市場(chǎng)劇烈震動(dòng)超出預(yù)期,，監(jiān)管層的目光開(kāi)始從股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向股指期貨市場(chǎng),。面對(duì)市場(chǎng)有關(guān)惡意做空的質(zhì)疑,，證監(jiān)會(huì)官微2日發(fā)聲，表示將組織稽查執(zhí)法力量對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱,，特別是跨市場(chǎng)操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)核查,。

面對(duì)“千股跌停”的市場(chǎng)，上市公司立刻回之以“千股停牌”,。統(tǒng)計(jì)顯示,，6月15日至7月10日期間，滬深兩市公告停牌的上市公司達(dá)到1317家，其中主板550家,，中小板471家,，創(chuàng)業(yè)板296家。對(duì)此,，北京師范大學(xué)教授鐘偉曾描述稱(chēng)可能將“救出一個(gè)基本休市的牛市”,。

7月4日、5日,，這個(gè)周末不同尋常,。“股災(zāi)”能否得救，股指能否掉頭向上,，這個(gè)周末至關(guān)重要,。

周六上午，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者親歷券商“救市”大會(huì),，下午則是基金“救市”大會(huì),。會(huì)后，21家券商聯(lián)合表明救市態(tài)度,，數(shù)十家公募基金也紛紛做出認(rèn)購(gòu)承諾,。當(dāng)日，央行,、保監(jiān)會(huì)等部委也在籌劃相關(guān)動(dòng)作,，但救市計(jì)劃并未完全達(dá)成一致。

周日晚間,，市場(chǎng)期待已久的央行表態(tài)終于浮出水面,。證監(jiān)會(huì)晚間發(fā)布公告稱(chēng)，中國(guó)人民銀行將協(xié)助通過(guò)多種形式,，給予證金公司提供流動(dòng)性支持,。這一當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是”王炸“的政策，后來(lái)并未起到徹底的穩(wěn)定市場(chǎng)信心的效果,。

事實(shí)上,，最直接的信心來(lái)源，還是“真金白銀”,。隨著救市升級(jí),，中央?yún)R金在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)，并表態(tài)將繼續(xù)相關(guān)市場(chǎng)操作,。

央行在7月8日正式發(fā)聲,，稱(chēng)將積極協(xié)助證金公司通過(guò)拆借、發(fā)行金融債券,、抵押融資,、借用再貸款等方式獲得充足的流動(dòng)性。國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部當(dāng)天也先后發(fā)布消息,，要求央企和國(guó)有金融企業(yè)在股市異常波動(dòng)期間,，不得減持。保監(jiān)會(huì)還提高了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的監(jiān)管比例,。

隨后,，銀監(jiān)會(huì)的表態(tài)，直接解除了上市公司的后顧之憂,，讓申請(qǐng)“停牌”避險(xiǎn)未成的上市公司松了一口氣。7月9日,，銀監(jiān)會(huì)宣布,，允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶(hù)重新合理確定期限，允許調(diào)整證券投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線和平倉(cāng)線,。這一政策,，直接切斷了強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)向股票質(zhì)押領(lǐng)域的蔓延。

為便利大股東及董監(jiān)高增持,，證監(jiān)會(huì)主動(dòng)與國(guó)務(wù)院國(guó)資委,、財(cái)政部溝通，減少審批程序,，以加快增持實(shí)施,。同時(shí)，臨時(shí)修改規(guī)則,，放松增持限制,。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還宣布禁止上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員6個(gè)月內(nèi)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。

與此同時(shí),，證金公司大幅“輸血”股市,。一方面，多渠道向券商提供資金,，比如通過(guò)股票質(zhì)押的方式向券商2600億元的信用額度,，用于證券公司自營(yíng)增持股票;另一方面，證金公司直接入市大筆買(mǎi)入,，先是拉升藍(lán)籌,，后又大幅拉升小盤(pán)股。

終于,，在“國(guó)家隊(duì)”努力下,，多方重回市場(chǎng)，A股從“千股跌停“轉(zhuǎn)而呈現(xiàn)“千股漲停”。

救市之后

“A股大跌,，實(shí)際上反映的是一個(gè)流動(dòng)性的危機(jī),。參與者從市場(chǎng)中大量抽逃，流動(dòng)性正在枯竭,。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝當(dāng)時(shí)接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)稱(chēng),，眼下的問(wèn)題，就是怎么斬?cái)嘧晕衣菪?、自我?qiáng)化的正反饋的鏈條,，這也是監(jiān)管層救市所要解決的問(wèn)題。

海通證券荀玉根是較早對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延路徑做出推演的分析師,。7月3日,，他發(fā)表題為《股災(zāi)到金融風(fēng)險(xiǎn)僅三個(gè)臺(tái)階，保衛(wèi)戰(zhàn)沒(méi)退路》的研究報(bào)告,。他判斷,，暴跌之下，場(chǎng)外杠桿資金“擠兌”已在發(fā)生,，但如果后續(xù)持續(xù)暴跌,，很可能會(huì)加速場(chǎng)內(nèi)融資去杠桿和公募基金批量贖回，并引發(fā)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露可能,。

據(jù)他測(cè)算,，股市持續(xù)下跌，將會(huì)對(duì)券商,、銀行,、信托等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生重大影響，總規(guī)模達(dá)5萬(wàn)億,。首先是兩融風(fēng)險(xiǎn),，場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，預(yù)計(jì)指數(shù)繼續(xù)下跌10%,、20%,、30%后將有6%、20%,、35%的場(chǎng)內(nèi)配資跌破平倉(cāng)線,。第二是銀行配資，銀行配資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品8000億左右,，杠桿比例多在1:2和1:2.5,。第三是民間配資，有2000億~3000億民間配資通過(guò)信托,、P2P等形式進(jìn)入股市,，其杠桿率最高可達(dá)1:5以上,。第四是股權(quán)質(zhì)押，上市公司股權(quán)質(zhì)押參考市值1.85萬(wàn)億,，本輪下跌之前股權(quán)質(zhì)押參考市值應(yīng)在2.9萬(wàn)億左右,。以上四項(xiàng)金融資產(chǎn)總規(guī)模5萬(wàn)億以上，如果放任市場(chǎng)下跌,，將有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),。

多位接受本報(bào)采訪的業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，監(jiān)管層救市的目的,，并非讓股市只漲不跌,，而是為了扭轉(zhuǎn)單邊下跌趨勢(shì)，使市場(chǎng)多空力量重回均衡,。

“救市成果目前來(lái)看,，應(yīng)該說(shuō)是穩(wěn)住了市場(chǎng)。整體市場(chǎng)流動(dòng)性也是得到了明顯的改善,，市場(chǎng)重回有買(mǎi)有賣(mài)的正常狀態(tài),，股指也不是之前暴跌的狀態(tài),，重歸一個(gè)穩(wěn)態(tài),。千股跌停的狀態(tài)也扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。”山西證券分析師麻文宇稱(chēng),，對(duì)于極端性的股災(zāi)的“警報(bào)”可以解除,，但是說(shuō)市場(chǎng)是不是可以重新回到那種牛市，這個(gè)還是存疑的,。

“救市”之后的A股,，已經(jīng)發(fā)生諸多變化。IPO停了,，融券停了,，再融資停了，做空遭限,，股市不是跌停就是漲停,。在一輪增持之后，上市公司似乎又成了國(guó)家和大股東的了,。這些行政干預(yù)之后的遺留問(wèn)題,，也是本輪“救市”的代價(jià)。

“如果說(shuō)教訓(xùn)的話,，我覺(jué)得就是在資本市場(chǎng)改革各種新的業(yè)務(wù)的推進(jìn),，比如融資融券業(yè)務(wù)的推進(jìn)過(guò)程中，要做好風(fēng)險(xiǎn)的控制,。另外像市場(chǎng)前期比較熱衷的題材炒作,、講故事股,，還是應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，股票還是應(yīng)該回歸價(jià)值基本面問(wèn)題,。”麻文宇稱(chēng),，純題材炒作會(huì)把估值炒得虛高，從而形成資產(chǎn)的泡沫,，為下一次暴跌埋下隱患,。